罗兰贝格分析了150多家来自世界各地的生物技术公司和大型上市制药公司，并根据不同商业模式将它们分为以下10类：

1. 小分子制药公司，如Lundbeck、Organon和Eisai

2. 传统的生物技术公司，如Amgen和Biogen

3. 专注新疗法的生物技术公司（包括细胞和基因治疗），如BioNTech和Moderna

4. 血液制品公司，如CSL、Octapharma和Grifols

5. 消费者健康公司，如Reckitt Benckiser、Ajinomoto和Taisho

6. 数字医疗公司，如HealthStream、Dexcom和Omnicell

7. 仿制药/生物类似物公司，如Sun、Hikma和Teva

8. 合同开发和制造组织（CMO或CDMO），如Lonza、Recipharm 和Catalent

9. 聚焦生命科学的多元化公司，如Roche、Pfizer和Baxter

10. 涉足生命科学及其他领域的多元化公司，如Bayer、Johnson & Johnson和Otsuka

    
    

罗兰贝格对每家公司的关键财务绩效指标进行了评估，这些指标包括：股东总回报（Total shareholder return, TSR）、年复合增长率（Compound annual growth rate, CAGR）、税息折旧及摊销前利润（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，EBITDA）等，以此来确定哪些驱动因素使制药公司经营更成功，从而实现更高的回报以及拥有更乐观的未来。

制药行业以其较高的利润率而闻名，这主要体现在股东总回报（TSR，见图A）平均水平高于其他行业。我们的研究显示，2018-2022年间，最大的150家上市制药公司的平均TSR为135%，显著超过标准普尔500指数和MSCI全球指数（后者TSR分别为57%和24%）。尽管从COVID-19开始，世界各地的医疗系统都面临着前所未有的不确定性和挑战，制药行业仍表现强劲。甚至当全球经济被俄乌冲突阴影笼罩时，它依然保持了积极的增长趋势。这主要得益于制药公司通过削减销售及行政开支（Selling, General and Administrative Expense, SG&A）提高运营效率，并持续进行了营收优化。实际上，该行业早在2008年就开始以这种方式提高利润率，并且在COVID-19大流行期间，加强了优化措施。

例如，新冠疫情对制药公司与医疗专业人士的沟通方式产生了深远的影响。面对面的交流减少，电子邮件、newsletter和其他的数字通信方式越来越频繁。基于此，很多公司削减了销售团队，采用了更精益的全渠道市场和销售模式。传统的“Sell and tell”销售方式正在向更有针对性的方式转变，制药公司和处方医生也更聚焦于如何高质量地解决和改善患者诉求。

如图B所示，主营业务成本（Cost of Goods Sold, COGS）在2018-2022年间仅略有上升。再结合其他指标可知，制药公司已经普遍提高了生产效率，并未完全致力于扩建产能等重大结构性变革。鉴于该行业有较灵活的生产平台和弹性的供应链，制药公司有巨大的潜力来进一步提高利润。另一方面，在过去的十几年间，研发成本基本保持15%不变，这也意味着制药公司对创新的重视程度并未改变。

如图C所示，在2019 -2022 年间，顶尖公司的平均TSR为每年22%，而排名较低的公司同期平均TSR仅为-9%。经过深入分析，我们发现高收入增长但低利润率的公司表现明显差于低收入增长但利润率高的公司，前者TSR为-6%，而后者平均TSR为7%。抛开输赢不谈，研究表明，投资者更倾向于牺牲收入增长而追求利润率的制药公司。相反，在医疗科技行业，投资者则更喜欢牺牲利润率而追求高收入增长的公司。

我们对制药公司如何为股东创造价值进行了分析，结果发现不同公司之间存在明显差异。根据财务表现，可将它们分为以下四类：

• 优胜者：高利润，高增长。该类公司应通过开展与其已有产品组合策略一致的创新和投资活动，进一步提升行业竞争力，实现产品的经济价值。

• 价值创造者：高利润，低增长。该类公司应考虑加大投资，扩充其产品组合并拓展更多市场，以追赶优胜者。

• 低利润增长者：低利润，高增长。该类公司收入增长高于行业平均水平的5.5%，但利润率低，需要提高生产效率和业绩以增加利润。

• 表现欠佳者：低利润，低增长。我们分析样本中的一小部分公司。该类公司需进行全面的战略改革以提高收入和利润。

2019-2022年间，优胜者中小分子制药公司和消费者健康公司的比例最低（见图D）。而血液制品、CMO/CDMO和传统的生物技术公司比例明显高于其他公司，这表明这三种商业模式目前在制药行业比其他几种模式表现更强劲。下面我们依次来看下各类公司的具体表现。

在所有细分行业中，小分子公司的表现欠佳者比例最高。近年来，医药控费叠加专利悬崖，小分子药品销售有所下滑。同时，受COVID-19影响，部分临床试验被迫中止，接受的小分子治疗的患者数量也有所减少，部分公司的投资回报大幅下降，甚至出现重大亏损。该细分领域的公司还面临着创新的挑战。那些容易实现的绝佳品种已是红海，一些公司只能转向患者人数较少的适应症品种。由于回报潜力有限，投资者更青睐业绩前景较好的其他赛道。

相比之下，传统的生物技术公司拥有第三高的优胜者比例。总体而言，不专注于新疗法的公司喜忧参半，价值创造者和低利润增长者数量相当。虽然Novo Nordisk、Eli Lilly和AbbVie等优胜者可以通过有针对性的收购来执行明确的战略，但该领域的其他公司却不得不应对定价压力和生物类似物的激烈竞争。

从事新疗法的生物技术公司（包括细胞和基因疗法公司）尽管收入大幅增长，但利润却不高。大多数新疗法目前还处在不同的开发阶段。预计随着新疗法投放市场，收入和利润将有所增加。然而，到目前为止，这些公司还属于风险较高的投资，其价值很大程度上取决于未来回报的预期。COVID-19期间，mRNA疫苗和个性化医疗的巨大需求推动了该领域的发展和收入增加。对新疗法公司的持续投资也表明了投资者对该细分行业充满信心。目前该领域主要由低利润增长者组成，其前景比其他领域公司更为乐观。

有趣的是，血液制品公司的优胜者比例最高。由于白血病等血液疾病的流行，这一高度集中的细分市场增长较快。例如，作为优胜者之一的CSL，通过收购Vifor Pharma，将iron infusion疗法收入囊中，突出了其价值主张。

消费者健康公司收入低于行业平均水平，价值创造者比例最高。该类公司风险和回报相对较低，面临着线上和其他渠道的压力。这些公司更倾向于开展结果可预测的市场营销活动，而不是进行突破性的产品创新。由于健康类的产品不受处方药定价影响，很多公司采取了不同的策略。如Novartis、Takeda、Johnson & Johnson分别在2018、2021、2022/2023年完成了业务剥离，以确保其健康类产品不受处方药政策的影响。

尽管一些数字医疗公司的增速高于行业平均水平，但是该领域超过三分之二的公司盈利有限或根本无盈利。表现较好的代表有Progyny, Dexcom等公司，他们凭借其数字商业模式和专注于生殖和糖尿病等高速增长领域而保持了高利润。

绝大多数仿制药和生物类似药公司都是价值创造者或表现欠佳的公司。低于平均水平的收入增长通常转化为负的TSR。由于美国、欧洲等成熟市场竞争激烈，且价格压力巨大，虽然生物类似药市场仍充满希望，但暂未能兑现其业绩承诺。

CMO/CDMO在所有细分市场中拥有第二大的优胜者比例，他们通过公司整合和加强战略重点提高了生产效率和利用率。Lonza、Bio-Techne等关注新技术机会，在COVID-19期间建立mRNA疫苗的生产平台，实现了突破。

聚焦生命科学的多元化公司中优胜者、价值创造者、低利润增长者和表现欠佳者分布最为均匀。他们并不专注于单一市场，而是同时活跃于高增长率和低增长率的领域。这使得公司业绩高度依赖于具体的实施策略。该领域的公司可以更好地分散风险，但如何协同管理不同业务模块是个复杂的技术活。

另一类如Bayer和Johnson&Johnson的多元化公司活跃在生命科学及其他领域（如化学品）。可以观察到在这一领域，专注于快速消费品的公司表现优于专注于农业等领域的公司。

4. 不同细分领域的优胜者具有共同特征

无论制药公司处于哪个细分行业或者专注何种具体业务，我们的研究显示表现优异的公司具有以下四个共同特征：

1.业务领先地位

2.战略一致性

3.适度的规模和稳健的财务状况

4.经证实的执行能力

2019-2022年间68%的优胜者实现了收入正增长，而表现欠佳者的比例仅为6%。优胜者专注于某一特定的疾病领域，而非采取分散化的策略。他们坚持始终如一，是该领域中当之无愧的领导者。该定位也使他们在众多竞争对手中脱颖而出。他们有独特的销售主张，在定价环节更有主动性。通过深耕特定的疾病领域，可以更加深入理解患者和市场的需求，从而与客户和医疗保健专业人员建立起更加持久的关系，制定更有针对性的营销计划。

特征2：业务领先地位

优胜者始终保持战略一致性，明确愿景和价值观，鼓励员工和客户深度参与。通过整合不同品牌的销售力量，协同商业和医疗活动，优胜者实现投资组合的显著协同效应。

随着监管机构、客户和投资者对ESG的关注度不断提高，ESG成为衡量公司表现的重要标准。事实证明优胜者作为先行者，积极参与改善ESG标准。展现出更高的ESG评分，并与卓越的业务表现相得益彰。

优胜者追求积极的投资组合，并购数量和金额都高于表现欠佳者。优胜者更擅长抓住符合其愿景的收购机会，同时也会更主动地剥离不盈利的业务。

优胜者对少数客户依赖度较低，区域分布更加多样化，优胜者平均在4.7个地区赚取收入，相比之下，表现欠佳者仅在2.6个地区实现盈利。对优胜者而言，不同区域市场的贡献率较为平均，每个区域为其提供的总收入份额约为38%，低于表现欠佳者的40%。

优胜者高度重视研发投入，将15%的收入用于研发，高出表现欠佳者3个百分点。由于这些公司本身就有较高的营收，所以对应的研发支出绝对值也更高。

优胜者的管理层更有经验且更稳定，能够实施公司战略并坚守重点。优胜者的高管平均任职时间为6.3年，表现欠佳者为5.8年。这种长期稳定的关系有助于创造价值，并增强公司的竞争力。

规模和财务状况对制药公司至关重要。分析收入中位数可知，优胜者中位数收入约为34亿欧元，表现欠佳者收入约为11亿欧元。优胜者市值是表现欠佳者的9倍之多（图J），这使他们在全球领先的股票指数中占有一席，也往往有更好的机会获得资金。优胜者有稳健的资本结构，非常低的债务与EBITDA比率，优胜者和表现欠佳者的数据为1.7 VS 4.7。这意味着对债权人和投资者而言，投资优胜公司风险更低，优胜公司因此更容易获得融资。并在需要时，可以开始偿还债务。如图K所示，优胜者在全球的子公司数量是表现欠佳者的两倍，规模效应使优胜者具有更好的全球影响力，更容易抓住当地的一些商业机会。依靠分销商的公司，比在当地拥有子公司的企业盈利能力差。由此可见，优胜者的财务表现优于行业平均水平。他们的平均EBITDA相当于收入的37%，表现欠佳者的EBITDA只有24%。

公司可通过采取更有效的资源部署和渐进式资金配置，提高了战略执行力。如图I所示，优胜者的成本（COGS）和行政管理费用（SG&A）都明显低于表现欠佳者（COGS 32% VS 40%，SG&A 22% VS 30%）。优胜者依靠更具战略性的投资和更高效的资源分配，实现了行业领先的ROI。

我们研究了一家专注于代谢疾病领域（尤其是糖尿病）的生物技术公司。该公司在代谢疾病领域处于领导地位。随着代谢类患病人数不断增多，该公司近年来通过一系列的并购交易，将核心市场向“上游”移动，战略性地将产品线延伸到肥胖症，加强了其在代谢疾病领域的地位，彰显了公司的战略一致性。快速且成功的并购，使其保持了约16%的COGS和高达40%的EBITDA利润率。在过去三年，实现了可观和持续的增长（高达10%的年复合增长）。

除了实现业务增长目标，该公司还保持了强健的财务状况，其市值远高于同行，确保了稳定新的投资者覆盖率和获得投资的机会。其稳健的资本结构基于非常低的债务与EBITDA比例，只有0.3，这意味着它可以通过四个月的运营来偿还债务，比其他制药公司快了5倍。这显示了公司强大的执行力，可积极主动地管理其产品组合并在需要的时候快速偿还债务。

该公司ESG评级处于行业前15%，其努力在股票市场得到了高度赞赏，在过去3年，它推动TSR上升至37%。

如果制药公司在实践中可以对上述四个特征予以重视，那么他们都有潜力成为优胜者并为股东带来丰厚的回报。

2023年接近尾声，这一年资本寒冬，这一年充满不确定性，这一年有人欢喜有人愁。制药公司高管也许应该静下心来，认真思考以下几个关键问题：

• 总体而言：我的公司目前处于什么位置？如何才能成为优胜者？

• 业务领先地位: 我的公司是否在细分行业排名前三？是否拥有某些技术专长？是否具有领导者地位?

• 战略一致性：我的公司是否已经明确制定了与其他公司不同的战略和价值观？是否能贯彻战略一致性？是否可以积极管理投资组合、增强协同效应并充分重视创新?

• 规模和财务状况：我的公司是否具备规模和资金优势可以笑傲江湖？是否可以成功获得融资？

• 执行力：我的公司是否具备执行能力? 资源和资本优先级是否清晰？

  
  

• 参考资料

  [1] Global pharma winners – focus and efficiency matter. How to succeed in uncertain times. Roland Berger Report.

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